El discurso se incluyó en la última edición de Economía de la divisa blanda, obra publicada por capítulos en esta web.
26 de octubre de 2012
Primero abordaré lo que creo que es la pregunta más incomprendida: cuál es la razón por la que las deudas de los gobiernos nacionales del euro son tan altas. La respuesta comienza con el hecho absoluto de que la deuda pública es igual a las acumulaciones globales “no estatales” de activos financieros en euros. Para cualquier ‘sector cerrado’ dado, el euro es un caso tradicional de ‘dinero interno’, como con el ‘giro’ o la ‘cámara de compensación’. La única forma en que un agente podría tener activos financieros netos en euros sería que otro tomara un préstamo neto. Por cada activo en euros hay un pasivo en euros. El neto siempre da cero.
Es de sobra conocido que este tipo de sistema no puede adaptarse a un deseo neto de ahorro, a menos que exista un dispositivo para introducir activos financieros netos el sector en cuestión. En el caso del euro, esto significa que el sector no estatal requiere un gasto público deficitario para satisfacer sus deseos de ahorro neto, en caso de que existan. Además, téngase en cuenta que todo el gasto público se utiliza para pagar impuestos o permanece como ahorro neto en la economía, de una forma u otra; y el desempleo, tal como se define, es la prueba de que la economía no tiene suficientes ingresos en euros para pagar sus impuestos y satisfacer sus deseos de ahorro neto.
La respuesta a por qué la deuda del gobierno nacional es tan alta continúa con una investigación sobre los “deseos de ahorro” que generan la necesidad de activos financieros netos. La estructura institucional europea incluye poderosos incentivos para no gastar ingresos y, en cambio, acumular activos financieros. Históricamente, estás se han denominado “fugas de demanda” e incluyen incentivos fiscales y requisitos obligatorios para que los ingresos se destinen a planes de pensiones, reservas societarias así como el efectivo en circulación. Sin una expansión equivalente de deuda del sector privado por parte de otros agentes que gasten más que sus ingresos, estos deseos de ahorro no pueden realizarse, a menos que los gobiernos gasten más que sus ingresos.
En los años inmediatamente anteriores al euro, las naciones miembros altamente endeudadas de hogaño tenían sus propias monedas. Como emisores de divisas, se dieran cuenta o no, no tenían problemas de solvencia, establecían sus propias tasas de interés y acomodaban los deseos de ahorro interno con el gasto público deficitario, lo que les permitía sostener el crecimiento y mantener el desempleo relativamente bajo.
El punto clave es que los déficits elevados compensaban las altas fugas de demanda incorporadas a las estructuras institucionales; y ese requisito no ha desaparecido, ya que persisten las tradicionales fugas de demanda. Adviértase que la nación con el déficit más bajo, Luxemburgo, nunca tuvo su propia moneda y, en cambio, las fuerzas del mercado hicieron que financiaran sus activos financieros netos con exportaciones netas.
Lo que cambió con el euro y los “divorcios” con sus bancos centrales nacionales fue la capacidad de financiar los déficits nacionales. La dinámica financiera de la nación euro se parece mucho a la de los estados de EE. UU. Ya no pueden “imprimir el dinero” y, en cambio, están constreñidos por sus ingresos. Sin embargo, la diferencia es que, a diferencia de los estados de EE. UU., los miembros del euro ingresaron en el euro con niveles de deuda más elevados incurridos cuando eran emisores de sus monedas, sin restricción de ingresos, y actuaban para compensar las fugas de demanda según fuera menester para mantener la producción y el empleo. .
Hoy, el BCE es el banco central del euro. A menudo lo llamo el “anotador” del euro. El sistema del BCE gasta y presta euros simplemente abonando cuentas. Estos euros no “vienen de” ninguna parte.
Son “registros de datos”. Como respondió el presidente Bernanke cuando se le preguntó de dónde provenían los cientos de miles de millones de dólares prestados a los bancos: “… simplemente usamos la computadora para anotar al alza el tamaño de la cuenta que tienen con la Fed”.
De hecho, cualquier banco central, operativamente, puede realizar pagos de cualquier tamaño en su propia moneda. Cuando el BCE realiza una compra de valores de 500 millones de euros, nadie pregunta de dónde vino el euro, si era dinero de los contribuyentes o si el BCE de alguna manera lo tomó prestado de China.
Los bancos centrales no tienen restricciones de ingresos en su propia moneda. Esto los coloca en la posición única de poder actuar de manera anticíclica durante un giro a la baja en la economía.
Por el contrario, los miembros del euro, al igual que los estados de EE. UU., no son financieramente capaces de reaccionar de manera anticíclica a un mayor deseo de ahorro cuando falla la expansión del crédito del sector privado y las economías se desaceleran.
Solo el BCE puede, como me gusta decir, “extender el cheque” para permitir la provisión de los activos financieros netos que demanda la estructura institucional, tal como evidencian la tasa de desempleo y la brecha de producción en general.
Dado el estado del crédito del sector privado y el potencial de exportación neta, la zona euro necesita actualmente niveles aún más altos de gasto público deficitario que en otras circunstancias para sostener el crecimiento y el empleo. Y solo el BCE puede emitir ese cheque. Y sí, me doy cuenta de las dificultades políticas que esto implica, siendo la cuestión más espinosa la del riesgo moral.
Dada la necesidad de una mayor deuda pública nacional siendo solo el BCE en última instancia quien tiene capacidad de emitir el cheque, ahora discutiré las opciones de política para cerrar la brecha de producción y sus riesgos asociados.
Una simple garantía del BCE de la deuda del gobierno nacional y una expansión de los límites de Maastricht a quizás el 7% del PIB desencadenarían un aumento inmediato de las ventas, la producción, el empleo y la prosperidad general.
Sin embargo, sin una observancia adecuada de los límites, seguramente también desencadenaría una carrera inflacionaria hacia el fondo, ya que la nación que lograra tener los mayores déficits se beneficiaría más en términos reales. Así pues el desafío es permitir el nivel correcto de expansión fiscal para acomodar las fugas de demanda de las naciones miembros independientes, pero sin el control fiscal central directo de una unión monetaria como Estados Unidos.
Los bonos de crédito fiscal son otra opción. Se trata de bonos que tienen las mismas características de la deuda soberana actual, pero en caso de impago (no existe una cláusula de incumplimiento de pago), estos bonos totalmente transferibles pueden utilizarse para el pago de impuestos al gobierno emisor. Esto significa que a los contribuyentes de otros miembros nunca se les pedirá que paguen las obligaciones de otros miembros, lo que supongo que tendría un gran atractivo político.
Una tercera opción es que el BCE realice distribuciones en “efectivo” a los países miembros sobre una base per cápita de quizás el 10% del PIB de la zona euro anualmente. Esto iniciaría una reducción sistemática de los déficits de los miembros hacia cero durante un período de varios años. También debería incluir límites estrictos de gasto para regular la demanda agregada. Con ese fin, el BCE podría retener el pago a los infractores, lo que es mucho más fácil de hacer que imponer y cobrar multas, como es el caso actualmente.
Hace veinte años estuve en Roma en una reunión con el Ministerio de Hacienda, el profesor Luigi Spaventa, junto con mi colega Maurice Samuels de Harvard Management. Aquellos también fueron días sombríos para Italia. La deuda estaba por encima del 100% del PIB, las tasas de interés por encima del 12%, la economía mundial flaqueaba y el profesor Rudi Dornbusch había proclamado a quien quisiera oírlo que la suspensión de pagos italiana era segura. Le pregunté al profesor Spaventa, retóricamente, por qué Italia estaba emitiendo CCT[1] y BTP. ¿Era para financiar gastos o porque si el tesoro gastaba liras y no emitía valores ni el Banco de Italia vendía valores, la tasa de interés a un día caería a 0? Hubo una larga pausa antes de que el profesor Spaventa respondiera «no, las tasas solo caerían al ½% puesto que pagamos intereses sobre las reservas», lo que indicaba una perfecta y repentina comprensión de que no había riesgo de impago. Entonces se levantó de inmediato con un ataque a la condicionalidad del FMI. Se había quitado un gran peso de encima. La semana siguiente se anunció que «no se tomarían medidas extraordinarias; todos los pagos se harían en plazo» y la crisis de la deuda remitió.
Resolver la crisis de deuda fue relativamente fácil, pues de hecho no hubo crisis de deuda. Hoy la situación es más grave y más compleja. El problema económico es que los déficits son demasiado pequeños, pero la creencia política es que los déficits son demasiado grandes y la consecuente financiación del BCE con condicionalidad se traduce en tasas más bajas y mayor desempleo.
Fíjense en que no he mencionado las tasas de interés o la política monetaria en general. Mis 40 años de experiencia como experto en operaciones monetarias me dicen que importan muy poco para el crecimiento y el empleo. Y para las naciones con altos déficits, he llegado a esperar que las altas tasas del banco central sirvan para promover la inflación tanto por los canales de rentas por intereses como a través de la estructura general de costos de la economía.
Concluiré con unas breves palabras sobre la inflación. Al igual que el dólar, el yen y la libra, el euro es un simple monopolio público. Y cualquier monopolista es necesariamente un fijador de precios, no un tomador de precios.
Además, un monopolista fija dos precios. El primero es el que Marshall llamó “tasa propia”, que es la forma en que la cosa del monopolista se intercambia por sí mismo. Para una divisa eso es la tasa de interés establecida por el banco central.
El segundo es cómo esa cosa se intercambia por otros bienes y servicios. En el caso de una moneda, lo llamamos nivel de precios. Lo digo de esta manera: el nivel de precios es necesariamente una función de los precios que paga el gobierno emisor cuando gasta, y/o de la garantía exigida cuando presta.
Lo que esto significa para la zona euro es que el control de la inflación, en última instancia, se reduce a limitar el gasto público al limitar los precios que se permite pagar a los estados por determinados bienes.
Como en el caso de los bancos centrales, esto va de precios y no de cantidades.
Gracias.
[1] Los CCT, Certificados de Crédito del Tesoro, y los BTP, Bonos del Tesoro Público, son títulos de deuda pública italiana.
