Artículo redactado conjuntamente por Stuart Medina y Agustín Mario

Se ha convertido en un cliché el aserto de que los argentinos no ahorran en su propia moneda pues así protegen sus activos de la inflación y de la depreciación del peso. Muchos economistas y el propio Banco Central consideran que fomentar el ahorro en la propia divisa permitiría proteger el valor del peso. Esta política se justifica también con el argumento de generar un ahorro doméstico que se canalice hacia la inversión.

Creemos que estas pretensiones yerran el tiro. Parten de una teoría equivocada del ahorro. Además pretenden fomentarlo con un tipo de interés elevado sin abordarse las raíces del problema de la depreciación del peso agravándose otros como los distributivos o la inflación.

1.      La era de las divisas flotantes: un grado más de libertad

En 1971 Richard Nixon decidió terminar con el sistema de Bretton Woods que garantizaba la convertibilidad del dólar estadounidense en oro a la vez que los demás estados partícipes de ese acuerdo garantizaban la convertibilidad de su divisa a la divisa norteamericana. Actualmente más de 60  estados emiten divisas fiduciarias no convertibles bajo un régimen de tipo de cambio flotante o de flotación libre, incluyendo países latinoamericanos como México o Chile.

La libre flotación maximiza el espacio fiscal disponible para el gobierno dado que no existe ninguna promesa de convertir la divisa a la de otra potencia. El gasto público total está limitado por aquello que está a la venta a cambio de pesos y por tanto nunca puede existir una restricción presupuestaria en su propia moneda. También, exime al gobierno de aplicar políticas de austeridad para defender el tipo de cambio. Además el tipo de interés natural es cero para un emisor de una moneda fiduciaria (Forstater & Mosler, Vol. XXXIX No. 2 June 2005). Esto es así porque los fondos añadidos a la economía por el gasto público provocarán un exceso de depósitos en el mercado interbancario salvo que intervenga el banco central. Si se persigue un tipo de interés superior por una decisión de política monetaria tal objetivo sólo se puede alcanzar mediante emisiones de títulos del Tesoro, operaciones de mercado abierto realizadas por el banco central o simplemente remunerando los depósitos  en el banco central.

2.      Optar por la convertibilidad

Pese a la creciente evidencia de las ventajas que ofrece un sistema de tipo de cambio flotante muchos países se adhieren a diversos regímenes de cambio administrado. Esta opción puede deberse a que muchos economistas se mantienen fieles a una teoría monetaria propia de la era del patrón oro en la que se considera necesario un anclaje para el precio de la divisa. También puede explicarse porque las políticas de tipo de cambio administrado favorecen los intereses de exportadores en modelos de crecimiento de tipo mercantilista. Como explicación alternativa se suele aducir la necesidad de atraer inversión extranjera directa en un entorno de estabilidad cambiaria.

Un tipo de cambio fijo lleva implícito el riesgo de que un gobierno no cumpla con sus compromisos de convertibilidad. Este riesgo nunca existe para un Estado que declara que su moneda no es convertible. Es improbable que un gobierno pueda conseguir simultáneamente las ventajas que otorga un sistema de tipos de cambio flexibles con las que se le suponen a un sistema de tipos de cambio fijos. Por ejemplo una política conducente al pleno empleo no suele ser viable bajo regímenes de tipo de cambio administrado.

3.      Convertibilidad y crisis financieras

Las naciones que alcanzan superávits comerciales prolongados pueden sostener políticas de tipo cambio administrado sin dificultad. Pero éstas suelen aplicar modelos mercantilistas de desarrollo que se apoyan en un tipo de cambio deprimido y una fuerte represión salarial para contener la demanda interna. Es más cuestionable que sean sostenibles las estrategias basadas en la atracción de capital extranjero que tienden a generar fuertes movimientos en la cuenta financiera. Estos movimientos pueden resultar en variaciones del tipo de cambio que el banco central sólo podrá contrarrestar mientras cuente con reservas de divisas.

La razón para participar en el comercio exterior es acceder a importaciones y aumentar así la cantidad de bienes y servicios para disfrutar de la ciudadanía. Las estrategias mercantilistas no pretenden por tanto mejorar el bienestar de la población y solo se explican por el deseo de los exportadores de obtener mayores beneficios. Son políticas socialmente regresivas.

Los bancos centrales pueden contener las apreciaciones con facilidad comprando divisas y vendiendo su moneda. Pero existe una asimetría ya que es mucho más complicado gestionar los procesos de depreciación que solo pueden contenerse mientras el banco central disponga de reservas de divisas.

Todas las economías se enfrentan a una restricción externa. Pueden importar bienes por importe equivalente a sus exportaciones más el importe del ahorro financiero que los no residentes desean mantener en activos financieros emitidos por los residentes. Se suele justificar la gestión de un tipo de cambio apreciado como una estrategia para ensanchar la restricción externa. Estas estrategias suelen basarse en políticas de austeridad. Por tanto no suelen contribuir a un mayor bienestar porque simplemente anticipan al presente el deterioro en la relación de términos de intercambio que inevitablemente se producirá en el futuro. Esta pérdida se hace recaer sobre la población más vulnerable. Además, si hay un diferencial de inflación respecto a la moneda de referencia, se suelen producir pérdidas de competitividad. Los anclajes de tipo de cambio suelen actuar como una olla a presión que estalla cuando falla el mecanismo dejando un legado de crisis financiera, devaluaciones repentinas y grandes, y desplome de la relación real de intercambio.

En este modelo la emisión de deuda pública denominada en dólares forma parte de una estrategia dirigida a sostener el tipo de cambio el mayor tiempo posible. Pero estas mañas suelen dejar un legado de deuda difícil de amortizar, procesos de devaluación y riesgo de hiperinflación.

El endeudamiento en dólares favorecido por el Gobierno de Mauricio Macri ilustra los riesgos de tales prácticas. Sirvió para financiar un creciente déficit comercial. En un entorno adverso en el que se cierra el acceso al crédito en divisas, obligó al gobierno argentino a recurrir al rescate del FMI. Esa inyección de dólares también se destinó a pagar importaciones contribuyendo a mayores déficits comerciales.  El deterioro de la balanza comercial comprometió la capacidad del Estado argentino para conseguir dólares con los que atender los pagos. Se ha visto obligado a vender cantidades crecientes de pesos en los mercados de divisas, poniendo una presión creciente sobre el tipo de cambio.

Con posterioridad, aunque ha debido encontrar un alivio en las moratorias negociadas con los acreedores, el proceso de depreciación ha continuado con fuerza. En parte esto se puede explicar por el fuerte proceso de inflación que vive el país. Pero estos procesos suelen retroalimentarse porque la depreciación tiene a su vez efectos inflacionistas. En un contexto de una depreciación acelerada del peso el ciudadano trata de desprenderse de sus tenencias de moneda nacional bien gastándolos en cuanto los recibe bien vendiéndolos a cambio de activos financieros denominados en otra divisa. Esta aversión a mantener posiciones en pesos contribuye a dificultar la estabilización de su cotización.

4.      Una subvención al ahorro

En esta tesitura el Banco Central de la República Argentina (BCRA) entiende que es necesario crear instrumentos de ahorro atractivos denominados en pesos. Recientemente su presidente, Miguel Pesce, escribió una columna muy ilustradora en El Cronista en la que se justifica la creación de determinados instrumentos monetarios para respaldar el ahorro de los hogares argentinos (Pesce, 2022). Proteger el ahorro es una prioridad política cuestionable. Una consulta a la base de datos creada por el equipo del economista francés, Emmanuel Piketty (World Inequality Database, 2022), nos permite constatar que la mitad de los adultos cuentan con una riqueza financiera neta negativa. La preocupación por el ahorro es relevante para el 1% más adinerado del país. Dejando esta cuestión distributiva al margen, lo cierto es que esta aproximación contribuye a ahondar el problema en base a una teoría que invierte la causalidad sobre los efectos macroeconómicos del ahorro.

 

Explica Miguel Pesce que el «BCRA cuenta sustancialmente con cuatro pasivos monetarios: el circulante, los depósitos de las instituciones financieras en el banco central, los pases contra títulos públicos y las letras de liquidez (Leliq)». Las Leliq son especialmente llamativas. Son títulos con vencimiento a corto plazo (de 28 días hasta 182 días) emitidos por el BCRA cuyo precio y monto se adjudican mediante subasta. Es habitual en otros estados que el Tesoro emita en subasta títulos que ofrecen una alternativa remunerada a las reservas bancarias que no suelen tener una rentabilidad[1].

La emisión de Leliq por subasta es una peculiaridad pues los bancos centrales no suelen permitir que los mercados determinen los tipos de interés del mercado interbancario[2] prefiriendo pastorearlos mediante diversos instrumentos como  las líneas de financiación marginal, las facilidades de depósito o las operaciones de mercado abierto. No hay razón para buscar un precio de mercado que haga atractivo para los bancos mantener cuentas de reservas porque no tienen más alternativas que las que les ofrezca el BCRA.

Las reservas no pueden salir del sistema informático del banco central y los bancos no son libres para elegir su volumen agregado. Es el déficit público el que determina ese volumen. Un pago del Estado a un ciudadano o empresa mediante transferencia a través de la cuenta de la Tesorería va a generar un aumento de las reservas bancarias. A la inversa el pago de impuestos reduce el saldo de reservas bancarias. Como mucho un banquero puede tratar de reducir su nivel de reservas prestándoselas a otros bancos en el mercado interbancario o colocándolos en los depósitos que ofrecen la Tesorería o el Banco Central como alternativa. Por tanto el BCRA puede poner el tipo de interés donde quiera.

¿Qué sentido tiene entonces que se organicen unas subastas para encontrar algún tipo de interés determinado por el “mercado”? En otro tiempo si pudo tener algún sentido. Según aclara Pesce, la «tenencia de pasivos remunerados del BCRA se encuentra en la actualidad limitada exclusivamente a las entidades financieras» (…). Pero «entre finales de 2017 y principios de 2018, las colocaciones de LEBAC que no estaban en poder de entidades reguladas por el BCRA llegaron a representar las dos terceras partes del total, con tenencias que equivalían a los U$S 42.500 millones (…) más de la cuarta parte, unos U$S 11.000 millones, se encontraba en manos de inversores externos.” Estos flujos formaban parte de estrategias de ‘carry trade’ sobre instrumentos de deuda del BCRA. Pero en 2018 los inversores abandonaron estos instrumentos lo cual «arrastró tras de sí a inversores locales que se sumaron también a demandar dólares al tiempo que se desprendían de sus tenencias de LEBAC. El desarme acelerado de inversores no regulados gatilló a fines de abril de 2018 el inicio de la crisis cambiaria y de deuda»(Pesce, 2022).

Sin embargo actualmente las Leliqs solo se ofrecen a los bancos que participan en el sistema del banco central. Las Leliq son una alternativa a los depósitos de los bancos en el banco central pero no pueden plantearse como una estrategia para evitar que ese ahorro se vaya a depósitos denominados en dólares como ocurría cuando se ofrecieron al público. No necesita retener esos depósitos con un tipo de interés atractivo. La prueba de que los bancos comen de la mano del banco central es que la tasa promedio coincide siempre con las tasas mínimas y máximas de las subastas. Es decir, el BCRA determina el rendimiento, no el mercado, y los bancos absorben toda la oferta porque, para una entidad con ánimo de lucro, siempre es mejor obtener un rendimiento positivo que ninguno.

La función que el BCRA atribuye a las Leliq debe de ser otra: es la regulación de la tasa de interés. El BCRA impone por tanto un tipo de interés mínimo que los bancos deben pagar al público. Es en este sentido que debe entenderse que las Leliqs  actúan como una “contraparte sustancial” del ahorro de las familias y empresas argentinas. De facto son una subvención del BCRA a los bancos para que los ahorradores encuentren atractivo mantener depósitos en pesos en las entidades bancarias. Así lo explicita el propio BCRA cuando establece unos «límites mínimos de las tasas de interés sobre los plazos fijos de personas humanas, estableciendo el nuevo piso en 75% anual para las imposiciones a 30 días hasta 10 millones de pesos. Para el resto de los depósitos a plazo fijo del sector privado la tasa mínima garantizada se establece en 66,5%» (Banco Central de la República Argentina, 2022).

Este diseño, por cierto, ilustra a la perfección la pérdida de grados de libertad antes mencionada para la política económica que sufren los estados que emiten divisas convertibles.

Con esta política, tal como explica Pesce en su artículo, no se trata de fomentar el ahorro. «Contrariamente a lo que intuitivamente se podría suponer, la economía argentina tiene una gran capacidad de generar excedente económico o ahorro». Lo que preocupa al BCRA por tanto es que ese ahorro se «ha orientado en el pasado a la formación de activos externos, paradójico en un país que necesita crecer y crear empleo, impracticable en un contexto de altas importaciones y con el crédito externo cerrado». El BCRA cree que fomentar el ahorro en pesos conseguirá su canalización hacia la economía productiva doméstica.

5.      El misterio de la transustanciación del ahorro

En este pensamiento hay una concepción neoclásica del ahorro según la cual los bancos actúan como intermediarios que recogen fondos ahorrados abriendo depósitos y prestando esos mismos fondos a los empresarios. En una concepción que se remonta a los economistas neoclásicos como Marshall (Marshall, 1890) o Wicksell (Wicksell, 1933) existiría una tasa de interés natural que lograría una identidad entre ahorro e inversión donde el tipo de interés se determina libremente en el mercado y no es una variable controlada por el banco central. Estas nociones acerca del ahorro remiten a la operativa de unos bancos que recogen unos fondos de ahorradores, en forma de depósitos y los prestan a inversores. Si los bancos argentinos son capaces de atraer los ahorros de los argentinos materializados en forma de pesos entonces, razona el BCRA, estos necesariamente se canalizarán hacia mayores préstamos para la economía real.

Nos tememos que el BCRA está cayendo en una visión equivocada de la banca con una analogía más propia de la operativa de un prestamista que la de un banco. Los bancos no intermedian depósitos sino el crédito. Es una diferencia aparentemente sutil pero importante. Su función es evaluar riesgos crediticios y crear nuevo poder de compra a favor de empresarios que merecen una buena valoración crediticia. Una larga tradición poskeynesiana, que se remonta incluso a la Banking School, ha explicado que es la actividad crediticia de los bancos la que crea los depósitos y no a la inversa. Que los ahorradores argentinos mantengan posiciones en dólares no limita de ningún modo la capacidad de los bancos de crear nuevos depósitos denominados en pesos si encuentran oportunidades de inversión con un riesgo crediticio aceptable. Si no invierten en la economía doméstica no es porque falten depósitos. Es porque aprecian un riesgo excesivo en la inversión doméstica. Seguramente las políticas de austeridad a las que obliga la gestión del tipo de cambio y la deuda externa contribuye a deprimir las expectativas de los capitalistas argentinos.

Por otra parte las cuentas denominadas en dólares a favor de titulares argentinos a la postre son depósitos en una entidad de los EEUU. Si no queremos que los argentinos tengan depósitos en dólares entonces tendrán que venderlos a alguien que los quiera. Una forma es usarlos para pagar importaciones pero suponemos que también el BCRA aspira a obtenerlos a cambio de depósitos denominados en pesos para incorporarlos a sus reservas de divisas o atender los compromisos del Estado con los acreedores extranjeros. Incluso aunque este ahorro se trasladara a depósitos denominados en pesos en entidades financieras argentinas tampoco es técnicamente posible que éstas lo destinaran a la inversión. Los depósitos pueden cambiar de manos si su titular los transfiere a otro titular pero no pueden ser prestados por las entidades financieras a los inversores. Lo que si puede ocurrir es que un banco otorgue un crédito a un empresario y éste lo utilice para comprar depósitos en dólares que luego utilice en la compra de bienes de equipo fabricados en el extranjero. La causalidad es la inversa a la imaginada por el BCRA.

6.      La paradoja del ahorro

John Maynard Keynes recogió en su Teoría General la célebre fábula de las abejas de Mandeville donde el ahorro se presenta como pernicioso para la sociedad.  (Keynes, 1991, págs. 359-62). El ahorro es un acto de abstención del consumo y por tanto su promoción solo puede resultar en menores ventas y acumulación de productos no vendidos en los anaqueles de las empresas y mayores tasas de desempleo. La paradoja del ahorro es que, si bien a nivel macroeconómico se da siempre una identidad ex post entre ahorro e inversión, es la inversión la que crea los fondos que se ahorran y no al revés. Pretender que el ahorro se canaliza a la inversión invierte la causalidad y por ello es inútil fomentar el ahorro en la moneda doméstica.

La política acertada es crear un entorno favorable a la inversión doméstica. Entonces la inversión originará nuevos fondos monetarios en forma de depósitos denominados en pesos. No será con políticas de austeridad para defender un tipo de cambio que se conseguirá ese entorno.

7.      Un helicóptero monetario

Una economía netamente exportadora debería experimentar una apreciación de la divisa. Pero Argentina realmente no lo es aunque la amortización de la deuda externa ahora obliga a generar un superávit comercial. La depreciación de la divisa argentina ha sido constante. Una elevadísima inflación en aceleración, que llegó al 92,8% en noviembre, lo explica en gran parte. Pero las políticas del BCRA para luchar contra la depreciación buscando un tipo de interés tal que compense tanto la inflación como la depreciación esperadas agravan el problema. El BCRA pretende que las Leliq sirvan para regular la cantidad de dinero bajo la errada creencia de que un depósito a plazo es sustancialmente diferente a otro tipo de depósitos en el banco central. Con una inflación anual en aceleración, asumiendo que de las subastas de Leliq resultará un tipo de interés real debe ser positivo, es evidente que el pago de intereses también se acelera aportando más dinero a la economía.

El acuerdo con el FMI fija un objetivo para el déficit primario —excluyendo intereses—. Pero el pago de intereses también es una política de gasto público, que necesariamente debe ser expansiva. Así, hasta junio el “pago de intereses de la deuda pública, neto de pagos intra-sector público, fue de $74.933,0 millones, alcanzando un déficit financiero de $396.577,4 5 millones” (Gobierno Argentino, 2022). Asumir que tal expansión del gasto público no tendrá efectos sobre el gasto agregado solo sería cierto bajo la hipótesis improbable de que la propensión marginal a consumir de los ahorradores —ciertamente la parte más adinerada de la sociedad y con una alta propensión a ahorrar— es cero. En todo caso no es cero la propensión marginal a comprar dólares.

Gracias a la magia del interés compuesto todos los esfuerzos de ahorro fiscal alcanzados en el saldo primario—una política deflacionaria— son saboteados por el BCRA. El déficit fiscal no incluye los intereses pagados por el BCRA pero un balance consolidado del Estado argentino sí los reflejaría. La realidad es que en el tercer trimestre de 2022 toda la reducción del déficit del tesoro quedó compensada por el aumento del déficit del banco central

Por otra parte el valor de la moneda es necesariamente una función de los precios que paga el gobierno. En otras palabras, en el margen, el valor de un peso es aquello que el sector privado debe sacrificar para conseguir una unidad monetaria adicional. Con cada decisión de gasto el gobierno redefine el valor de la moneda. Sucede que, con el pago de intereses, el BCRA está inyectando nuevo poder de compra sin recibir nada a cambio. Con cada subida del tipo de interés el BCRA redefine el valor del peso a la baja. Visto de otro modo la tasa de interés es un precio que refleja la relación de cambio entre un peso hoy y un peso dentro de un año. Si el BCRA dice que 100$ hoy=183$ en un año entonces está planteando una depreciación “pura”.

El tipo de interés que marca el BCRA es un auténtico helicóptero monetario que arroja billetes a la economía argentina a cambio de una producción nula.

En definitiva con su política monetaria el BCRA ha metido al Estado argentino en una rueda de hámster de la que será difícil salir. De forma estilizada, la inflación le obliga a subir el tipo de interés para retener a ahorradores interesados en mantener depósitos denominados en pesos. Al mismo tiempo eso obliga al Estado a incrementar exponencialmente su gasto en pesos, por los cuales hay escasa demanda. Esos pesos se venden en los mercados de divisas para adquirir dólares contribuyendo a depreciar su cotización internacional. A su vez se produce un encarecimiento de las importaciones lo cual se retroalimenta a los precios domésticos y a un encarnizamiento de la puja distributiva. Y vuelta a empezar. Al efecto del tipo de interés se une que el Estado argentino, pese al alivio temporal que representa el acuerdo con el FMI, sigue comprometido en conseguir más divisas para honrar sus acuerdos con los acreedores internacionales lo cual le obliga de nuevo a volcar más pesos en el mercado de divisas.

Para empeorar la situación, el acuerdo con el FMI convierte la tasa de interés (debe ser positiva en términos reales) y el tipo de cambio debe mantener su valor real de enero de 2022) en variables endógenas. Esto deja al gobierno sin instrumentos para reducir la inflación, más allá del ajuste salarial.

8.      En conclusión

En la errada creencia de que el ahorro se canaliza hacia la inversión los responsables políticos confían en que poner un tipo de interés suficientemente elevado incentivará a los ahorradores a sustituir sus depósitos en dólares por depósitos en pesos. Lejos de fomentar la inversión, se generará un entorno aún más inflacionario. Los altísimos tipos de interés restan atractivo a muchas inversiones en proyectos empresariales, que en otras circunstancias serían viables, porque no absorberán el coste financiero (salvo que puedan repercutirlos a sus clientes contribuyendo a la inflación). El Gobierno argentino tendría más posibilidades de éxito si utilizara el BCRA para dejar los tipos de interés en 0% y aplicara una decidida política de desindexación —no exenta de costes políticos— y gestión de la puja distributiva. El BCRA pretende el doble salto mortal de defender el valor del peso y crear condiciones favorables a la inversión con una política de tipos de interés estratosféricos. A la vez se pretende una política fiscal contractiva que el propio BCRA sabotea con su política monetaria. Se condena al ahorrador argentino a buscar activos financieros frente al resto del mundo dado que su propia economía ni los genera en cuantía suficiente ni lo protegen de la depreciación e inflación. El juego de políticas que está aplicando el BCRA pretende objetivos imposibles simultáneamente o, dicho más vulgarmente, es imposible soplar y sorber a la vez.

Referencias

Banco Central de la República Argentina. (15 de septiembre de 2022). El BCRA incrementó la tasa de política monetaria. Obtenido de Banco Central de la República Argenitna: https://www.bcra.gob.ar/Noticias/El-BCRA-incremento-la-tasa-de-politica-monetaria.asp

Forstater, M., & Mosler, W. (Vol. XXXIX No. 2 June 2005). The Natural Rate of Interest is Zero. JOURNAL OF ECONOMIC ISSUES.

Gobierno Argentino. (2022, julio 20). Resultado fiscal – Junio 2022. Retrieved from https://www.argentina.gob.ar/noticias/resultado-fiscal-junio-2022

Godley, W., & Lavoie, M. (2007). Montary Economics. Houndmills, Basingstoke, Hampshire: Palmgrave McMillan.

Instituto Nacional de Estadística y Censos. (2022). Informes técnicos / Vol. 6, n° 175. Comercio exterior. Buenos Aires: Instituto Nacional de Estadística y Censos.

Keynes, J. M. (1991). The General Theory of Employment, Interest and Money. Nueva York: First Harvest/Harcourt.

Marshall, A. (1890). Principles of Economics. New York,: PALGRAVE MACMILLAN.

Mitchell, B. (2022, Octubre 13). Bill Mitchell – Modern Monetary Theory. Retrieved from Zero trading in 10-year Japanese government bonds signals Bank of Japan supremacy: http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=50605

Mundell, R. (2003). The International Monetary System and the Case for a World Currency. Leon Koźminsky Academy of Entrepreneurship and Management (WSPiZ) and TIGER Distinguished Lectures Series . Varsovia.

Pesce, M. (2022, agosto 21). Las Leliq ahora respaldan el ahorro de las empresas y familias argentinas. Cronista. Retrieved from Cronista: https://www.cronista.com/columnistas/las-leliq-ahora-respaldan-el-ahorro-de-las-empresas-y-familias-argentinas/

Wicksell, K. (1933). INTEREST AND PRICES. Edimburgo: R. & R. CLARK, LIMITED.

World Inequality Database. (2022). World Inequality Database. Retrieved from https://wid.world/country/argentina/

Wray, L. R. (2020). Caminos alternativos a la teoría monetaria moderna. . Revista de Economía Institucional, 22(43), , 29-56.

[2] Los bancos comerciales también se prestan estos depósitos en el banco central unos a otros para gestionar sus niveles de liquidez a un tipo denominado interbancario pero este queda ceñido entre los tipos de las facilidades de depósito y de préstamo marginal.