Por Daniele Busi, compañero de rete mmt
El debate sobre la prima de riesgo es en realidad e un debate sobre la voluntad política del Banco Central
Los bonos del Estado
Un bono del Estado es una hoja de papel que garantiza al tenedor que recibirá del Estado una cierta suma de dinero en una determinada fecha futura. Dicho de forma más rigurosa, se trata de un contrato entre el Estado y un operador financiero a quien el Estado se obliga a entregar una suma de dinero, llamado valor nominal al vencimiento de determinado plazo transcurrido desde la emisión del título.
Si hoy compro un título con vencimiento a un año con valor nominal de 100 €, significa que el estado se está comprometiendo a entregarme 100 € exactamente dentro de un año.
Sobre la base de este compromiso del estado, cada título del estado tiene un valor de cambio y por tanto un precio de mercado. El precio de mercado es aquél al cual los operadores financieros se intercambian los títulos del Estado. Casi siempre, el precio de mercado es inferior al valor nominal por un motivo muy simple: un operador financiero (o un ciudadano privado) está dispuesto a comprar un título si prevé recibir algo más en el momento del rembolso.
Si un bono del gobierno tiene un valor nominal de 100 € con un vencimiento de un año, puedo estar dispuesto a comprarlo, por ejemplo, en 98, € de modo que en 1 año ganaré 2 € al rembolso del título.
La diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado de un bono mide el rendimiento de ese bono. En el ejemplo anterior, el interés asciende a 2€. El tipo de interés o rendimiento es el valor del rendimiento generado al precio del mercado del título. En el caso precedente
La emisión de un bono gubernamental a menudo se lleva a cabo a través de una subasta. Los operadores financieros autorizados (generalmente bancos) tienen la oportunidad de comprar bonos del gobierno a un cierto precio, llamado ‘precio de emisión’, determinado por las decisiones de los participantes de acuerdo con las normas de la subasta. En la mayoría de los casos, el precio de emisión, así como el precio de mercado, es menor que el valor nominal, ya que el operador financiero desea recibir (en el futuro) más de lo que ha gastado (hoy) para comprar la acción. Como consecuencia, el rendimiento en el momento de la emisión es casi siempre positivo. La subasta de bonos del gobierno también se denomina ‘mercado primario’, en contraposición al ‘mercado secundario’, conformado por las compraventas de títulos públicos después de su emisión.
Lo que hemos dicho hasta ahora se puede resumir en una fórmula que describe la relación que se establece entre el tipo de interés y el precio de mercado de un bono.
Donde i es el tipo de interés, Vnom el valor nominal del bono, es decir, lo que el estado pagara al tenedor cuando a vencimiento y Pmkt es el precio de mercado del bono, es decir, el precio al cual el título se cambia en el mercado.
Por simplificar estamos asumiendo que no hay cupones, es decir, que el valor nominal íntegro se rembolsa en un solo momento al vencer el título, sin pagos intermedios. En todo caso, lo que es importante notar es que esto aplica también cuando hay cupones y que el tipo de interés siempre es inversamente proporcional al precio de mercado. Si un particular se arriesga a comprar un bono a un precio más bajo, mayor será su ganancia final ya que el valor nominal es fijo, aquél que está escrito en el mismo bono, por contrato. Al contrario, si el precio del bono crece, acercándose cada vez más al valor nominal, el tipo de interés disminuye, ya que disminuye la ganancia del operador en el momento del rembolso. En raras ocasiones el tipo de interés puede volverse negativo. En este caso el precio de mercado supera el valor nominal y por tanto el particular paga por el bono más de lo que recibe en el momento del rembolso.
La prima de riesgo
Ocupémonos ahora de la ‘prima de riesgo’. En el ámbito periodístico la prima de riesgo, de la cual se habla tanto, es la diferencia entre los tipos de interés de los bonos italianos y los tipos de interés de los bonos alemanes.
Si tomamos como referencia los bonos alemanes ya que en la zona Euro son los que presentan un tipo de interés más bajo.
Si los bonos del Estado italiano rinden el 2,75% y los bonos del estado alemán rinden el 1%, entonces la prima de riesgo asciende al 1,75% ó 175 ‘puntos básicos’.
Va de suyo que, si los bonos alemanes no sufren variaciones, un aumento de la prima de riesgo es sinónimo con un aumento del rendimiento de los bonos del Estado italiano. Que esto sea o no un problema no es el objeto de este artículo, pero tengan en cuenta que en la zona euro los Estados no pueden gastar tanto como querrían, están limitados por el Tratado de Maastricht a un déficit máximo del 3% del PIB y, por lo tanto, aumentar el gasto de intereses puede ser un impedimento para otros gastos. Además, debido a mecanismos financieros bien conocidos, el alza de la prima de riesgo puede conducir a un círculo vicioso, a una “burbuja” inversa donde el precio de los bonos siempre cae cada vez más amenazando con llevar al país a la suspensión de pagos, es decir, a la imposibilidad de cumplir con los reembolsos. Obviamente, esto solo puede ocurrir en la zona euro, porque los estados no tienen libertad de gasto.
Oferta y demanda
El precio de mercado de cualquier bien financiero, así como el de muchos bienes reales, depende de la oferta y de la demanda de tales bienes. La demanda, en el caso de los bonos del estado, es la cantidad de bonos que los operadores financieros, Banco Central inclusive, desean adquirir. La oferta es la cantidad de bonos que el Estado introduce en el mercado, que actualmente coincide casi exactamente con el monto de la deuda público, incluso aunque no coinciden “por definición”.
Por tanto, a igualdad de oferta (o sea a paridad de títulos emitidos), si la demanda de bonos crece el precio también, mientras que si la demanda disminuye, el precio también. Esto se debe a que el mercado financiero es competitivo: cada vendedor vende al mejor postor y, si hay muchas solicitudes, el precio de venta crecerá. Pero si nadie quiere comprar los valores, los vendedores se verán obligados a ofrecer un precio más bajo hasta que encuentren un comprador dispuesto a adquirirlos.
Un aumento en la demanda, que causa un aumento en el precio de mercado de los bonos, también determina, por la relación explicada en la sección anterior, una disminución en la tasa de interés. Por el contrario, una disminución en la demanda, que causa una disminución en el precio de mercado de los bonos, conduce a un aumento en la tasa de interés.
El papel del BCE
En este punto, es esencial comprender que el Banco Central puede influir en el precio del mercado comprando o vendiendo bonos del Estado en el mercado secundario. Tengan en cuenta que el Banco Central no es el que “emite” los valores, los cuales son emitidos por el Ministerio de Economía y Finanzas (NdelT Secretaría General del Tesoro en España, que depende del Ministerio de Hacienda), sino que es un operador financiero que en cualquier momento puede comprar bonos del Estado a otros operadores financieros que los tengan en cartera. Estas operaciones del Banco Central se denominan “operaciones de mercado abierto” y tenemos un ejemplo en el programa de Flexibilización Cuantitativa iniciado en marzo de 2015. Igual que puede comprar, el Banco Central puede vender bonos del Tesoro previamente adquiridos. Actúa como cualquier operador financiero, con la diferencia sustancial de que el Banco Central no tiene límites en su capacidad de gasto, por el hecho trivial de que él mismo es quien “crea” la moneda que gasta en el mismo acto de gastar.
El BCE, entre marzo de 2015 y hoy, ha comprado más de 2.000 mil millones de euros en bonos del gobierno de países europeos, obviamente pagando con moneda recién emitida. Esta dosis masiva de compras condujo a un aumento en el precio de los bonos de los tesoros de los países miembros de la zona del euro, que, por otro lado, vieron disminuir sus tasas de interés:
El gráfico evidencia en rojo el gran aumento en los activos (valores) en poder del BCE, y la consiguiente disminución en los rendimientos de los títulos de la zona euro.
El observador atento se dará cuenta de que los rendimientos habían comenzado a disminuir incluso antes, y en realidad tienen esta tendencia desde 2012. Esto es debido a otras operaciones de mercado abierto del BCE (LTRO, TLTRO, etc.), en las que el BCE prestó liquidez a los operadores financieros a tasas subsidiadas a cambio de una garantía consistente en bonos del Estado. El hecho de que el BCE acepte bonos del gobierno como garantía para sus créditos es un factor que respalda la demanda y, por ende el precio, de estos valores.
Por lo tanto, el BCE siempre está en condiciones de aumentar el precio de los bonos del gobierno, reduciendo su rendimiento (o viceversa). Basta con un clic y el BCE puede comprar bonos del Estado por millardos de euros en el mercado secundario; a veces, una declaración del Gobernador del Banco Central es suficiente para provocar una respuesta positiva de los operadores.
En Japón, el banco central mantiene casi al 0% el tipo de interés sobre los bonos japoneses desde hace 20 años y ningún operador financiero tiene la capacidad de oponerse a esta elección, que, por consiguiente, es una decisión de política monetaria y, por lo tanto, en general, una elección política.
Conclusiones
El BCE puede mantener la tasa de interés en cero en todo momento. Si no lo hace es porque no quiere hacerlo. Científicamente hablando, es posible que no desee hacerlo por dos razones, que se llaman inflación y devaluación.
La teoría económica hegemónica sostiene que una disminución de las tasas de interés conduce a un aumento de la inflación y una consiguiente devaluación de la moneda. Los hechos han desmentido ampliamente esta tesis, y estoy seguro de que aquí no es necesario recurrir a los gráficos. Tanto en Japón como en Europa, las políticas monetarias de reducción de los rendimientos han estado acompañadas, no por un aumento de la inflación, sino por una disminución. Solo hoy la inflación europea está creciendo levemente, pero no a causa del BCE; más bien por causa del aumento en los precios del petróleo. Donde la teoría monetarista no llega, llega la TMM, que incluso ha explicado estos fenómenos con antelación, y aquí pueden leer lo que dice al respecto Warren Mosler, el padre de TMM.
El debate sobre la prima de riesgo es en realidad un debate sobre la voluntad política del BCE. Decir que no se pueden hacer ciertas políticas económicas, que no se pueden proponer algunos nombres, que no se pueden tratar ciertos asuntos debido a que los mercados podrían reaccionar mal y aumentar la prima, significa ser una de dos cosas: ignorantes (y muchos periodistas lo son ) o deshonestos (y muchos economistas lo son). El BCE siempre puede ponernos a resguardo de la volatilidad y del estado de ánimo del mercado. Si esto no sucede, es una elección deliberada y, por lo tanto, es una interferencia del BCE en la política interna de los países de la zona euro. Y si pensamos que en 2019 el gobernador del BCE ya no será italiano, sino alemán, probablemente deberíamos comenzar a definir públicamente los términos reales del discurso.
