Tercera entrega. La lectura comienza en el siguiente enlace:
Por Warren Mosler y Mathew Forstater
Tipos de interés bajo un régimen de tipo de cambio fijo
Aunque este documento se centra en un régimen de tipo de cambio flotante, un breve resumen de la determinación del tipo de interés en un régimen de tipo de cambio fijo ofrece un contexto y un contraste con la discusión anterior.
Un tipo de cambio fijo lleva implícito el riesgo de que un gobierno no cumpla con sus compromisos de convertibilidad legalmente vinculantes.
Un tipo de cambio fijo lleva implícito el riesgo de que un gobierno no cumpla con sus compromisos de convertibilidad legalmente vinculantes. Abundan los ejemplos históricos de este tipo de impago en los regímenes de tipo de cambio fijo, y algunos recientes incluyen el incumplimiento por Argentina y Rusia de la conversión de sus monedas a dólares estadounidenses en sus bancos centrales. La historia también está llena de ejemplos de impago bajo diversos patrones oro, empezando por los propios Estados Unidos que técnicamente entraron en impago en 1934, cuando devaluó el dólar estadounidense frente al oro y suspendió permanentemente la convertibilidad a los residentes. Los tenedores de bonos también estaban sujetos a este impago, ya que los dólares estadounidenses que recibían al vencimiento estaban sujetos a los nuevos términos y condiciones.
Las fuerzas del mercado traducen este riesgo de impago en una estructura de plazos de los tipos de interés. El riesgo de impago es una función del vencimiento y de la solvencia, siendo el tipo “sin riesgo” el rendimiento de la tenencia del propio objeto de conversión. Así pues, a diferencia de un régimen de tipo de cambio flotante, en el que la estructura temporal de los tipos de interés es necesariamente una decisión política generalmente reservada al banco central, con un régimen de tipo de cambio fijo la estructura temporal de los tipos es una función de las fuerzas del mercado.
En el caso de un patrón oro, el tipo sin riesgo es negativo, ya que es la carga de almacenamiento de la posesión de oro físico. De hecho, a efectos prácticos, no existe tal cosa como “sin riesgo”, ya que el oro físico puede ser robado o perderse incluso con las técnicas de seguridad más sofisticadas. En el caso de la conversión a la moneda de otro gobierno, como el dólar estadounidense, el tipo “sin riesgo” es el tipo libre de riesgo de los depósitos en dólares estadounidenses, que es el tipo de los títulos del Tesoro estadounidense o de los depósitos en instituciones aseguradas por el gobierno de Estados Unidos. Este es el caso actual de Hong Kong, por ejemplo, donde el tipo sin riesgo es el del dólar estadounidense.
Con un tipo de cambio fijo, los gobiernos que gastan emitiendo moneda y no pidiendo préstamos se arriesgan a que esas unidades monetarias pendientes se conviertan en la moneda de reserva (u oro, según el caso) en el banco central. Por lo tanto, el endeudamiento del gobierno funciona para proteger las reservas del banco central y evitar que el gobierno incumpla sus requisitos legales de conversión. Dado que los tenedores de la moneda tienen la opción de convertirla en la moneda de reserva en el banco central, puede pensarse que los títulos del Estado “compiten” con la opción de conversión, siendo las fuerzas del mercado las que determinan los niveles de indiferencia. Esto explica los altísimos tipos de interés que pagan los gobiernos con riesgo de impago percibido en los regímenes de tipo de cambio fijo, en contraste con la facilidad que tiene una nación como Japón para mantener los tipos a cero en un régimen de tipo de cambio flotante, a pesar de los déficits que socavarían un régimen de tipo de cambio fijo.
En la historia reciente, los actuales sistemas de bancos centrales con políticas de tipo de cambio flotante han seguido regímenes de tipo de cambio fijo (en su mayoría, patrón oro). Sugerimos que los responsables de la formulación de políticas utilizaron los datos sobre los tipos de interés recogidos bajo estos regímenes de tipo de cambio fijo, así como su experiencia en el uso de los tipos de interés para la gestión de las reservas y la política macroeconómica bajo regímenes de tipo de cambio fijo, para orientarse tras el cambio a los tipos de cambio flotantes. Se supuso que las diversas correlaciones entre los tipos de interés y las variables económicas continuarían bajo el nuevo régimen de tipo de cambio flotante, incluida la noción actual de “tipos reales” frente a la “inflación”, etc.
El análisis dominante de los “déficits gemelos” de EE.UU. no es más que un ejemplo de estar situado “fuera de paradigma” con respecto a la política cambiaria. Se lee a diario que a EE.UU. le llegará el día del Juicio Final debido a los “préstamos del extranjero” para financiar sus importaciones. Mientras que esto puede haber tenido mucha validez bajo un sistema de tipo de cambio fijo, con los tipos de cambio flotantes un déficit por cuenta corriente es, en cambio, el resultado de que los no residentes materialicen su deseo de ahorrar activos financieros denominados dólares estadounidenses. No existe un “riesgo de financiación” para EE.UU. ni los tipos de interés de EE.UU. están en función de la balanza comercial.
Conclusión
En un sistema de moneda estatal con tipos de cambio flotantes, el tipo de interés natural, nominal y sin riesgo es cero. Dado que muchos otros tipos de interés clave en la economía siguen muy de cerca el tipo interbancario, éste servirá como tipo de referencia en la economía, mientras que los mercados determinarán las primas de riesgo mediante la evaluación del riesgo crediticio. Además, hay una serie de razones por las que permitir que el tipo de interés se establezca en su tipo natural de cero tiene buena lógica económica. La sabiduría convencional de un sistema de tipo de cambio fijo no aplica a los tipos flotantes, y ésta quizá sea la fuente de gran parte de la confusión actual.
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