Teoría

Tipos de cambio fijos y flexibles y soberanía monetaria (3/4)

Kenes
L. Randall Wray
Escrito por L. Randall Wray

Por C. Sardoni y L.R. Wray

Esta es la tercera parte de un trabajo de Randal Wray y Claudio Sardoni que publicamos en cuatro partes. Las anteriores se pueden encontrar en los siguientes enlaces.

Tipos de cambio fijos y flexibles y soberanía monetaria (parte 2 de 4)

Tipos de cambio fijos y flexibles y soberanía monetaria (parte 1 de 4)

La última entrega se encuentra en este enlace

Tipos de cambio fijos y flexibles y soberanía monetaria (4/4)

 

3. UN ABORDAJE ALTERNATIVO (KEYNESIANO) AL DINERO

Como argumentamos en la sección anterior, los proyectos reformistas para el sistema monetario internacional que se concentran en los desequilibrios comerciales y por cuenta corriente son una respuesta inadecuada a la situación actual, en la que los movimientos de capital especulativos juegan un papel central en el sistema monetario internacional. Sin embargo, en el presente documento, no tenemos la intención de proponer una reforma alternativa del sistema monetario internacional. Nos limitamos a esbozar un enfoque alternativo al dinero, que también se deriva de Keynes. Este enfoque alternativo es relevante en el contexto actual, ya que implica la adopción de un régimen de tipos de cambio flotantes por parte de los países.

La noción alternativa de dinero, basada en su función de unidad de cuenta, y cercana al enfoque de Knapp, se puede encontrar en las posiciones de Keynes tal como se recogen en Un Tratado sobre el Dinero. Esta línea argumental se ha llamado ‘dinero estatal’ o, más generalmente en los últimos años,  ‘cartalismo’. La atención se centra en la naturaleza soberana de la unidad de cuenta. En el Tratado, Keynes argumentó que el “dinero de cuenta comienza a existir junto con las deudas, que son contratos de pago diferido, y listas de precios, que son ofertas de contratos de venta o compra… [y] solo puede expresarse en términos de un dinero de cuenta” (Keynes 1971). Distinguió entre “dinero y dinero de cuenta al decir que el dinero de cuenta es la descripción o título y que el dinero es lo que responde a la descripción” (Keynes 1971). Además, el estado “reclama el derecho de determinar qué cosa corresponde al nombre y de variar su declaración de vez en cuando, es decir, reclama el derecho de reeditar el diccionario. Este derecho es reclamado por todos los Estados modernos y ha sido reclamado durante al menos cuatro mil años. Es cuando se alcanza esta etapa en la evolución del dinero que el cartalismo de Knapp —la doctrina de que el dinero es peculiarmente una creación del Estado— se realiza plenamente” (Keynes 1971). Por último, “la edad del dinero cartalista o estatal se alcanzó cuando el Estado reclamó el derecho de declarar qué debería responder como dinero al dinero de cuenta actual, cuando reclamó el derecho no solo de hacer cumplir el diccionario sino también de escribir el diccionario. Hoy todo el dinero civilizado es, más allá de toda posibilidad de disputa, cartalista” (Keynes 1971)[1].

Keynes explica que los dineros son “categorías derivadas” que se derivan de la creación de la unidad de cuenta. Los dos tipos de derivaciones son “ofertas de contratos, contratos y reconocimientos de deuda, que son en términos de la misma, y el dinero en sentido propio, que responde a la misma, cuya entrega descargará del contrato o de la deuda” (Keynes 1971). Los individuos descubren “que, para muchos propósitos, los reconocimientos de la deuda son en sí mismos un sustituto útil del dinero adecuado en la liquidación de transacciones” (Keynes 1971). En las economías modernas, el dinero bancario es el más importante. Por lo tanto, encontramos, codo con codo, al dinero estatal (dinero propiamente dicho) y dinero bancario (reconocimientos de deuda). Además, los reconocimientos no tienen por qué ser de deudas privadas; pueden referirse a las deudas del estado, que pueden “usar su prerrogativa cartalista para declarar que la deuda [bancaria] en sí misma es una descarga aceptable de un pasivo” (Keynes 1971). Este dinero bancario se convierte en dinero propiamente dicho, cambiando “su carácter” de modo que “ya no debe considerarse una deuda, ya que es esencial que una deuda sea exigible en términos de algo distinto de sí mismo” (Keynes 1971).

Cuando un banco hace un préstamo, acepta un pagaré y emite su propio pagaré; el deudor del banco compensa su pagaré entregando el pagaré del banco en pago. Todos los sistemas bancarios modernos incluyen una cámara de compensación para que el deudor de un banco pueda entregar el pasivo de cualquier banco. Del mismo modo, como señaló Keynes, los pasivos fiscales se compensan principalmente mediante la entrega de pasivos bancarios, ocupándose el banco central de la compensación de los saldos de los bancos privados y del Tesoro. Existe una jerarquía de dinero, con pasivos bancarios que utiliza el sector no gubernamental y con pasivos gubernamentales utilizados para la compensación neta entre bancos y con el gobierno. En virtud de este arreglo, los bancos deben mantener algunas reservas para compensación (como en los Estados Unidos), o deben tener acceso inmediato a ellas a demanda (así ocurre en algunos países como Canadá, donde los bancos pueden tratar de alcanzar un saldo cero de reservas netas)[2].

Según Keynes, el dinero estatal puede adoptar cualquiera de las tres formas siguientes: “Dinero Mercancía, Dinero Fiduciario y Dinero Administrado, siendo los dos últimos una subespecie de Dinero Representativo” (1971). El ‘Dinero Mercancía’ consiste en “unidades reales de un producto particular no monopolizado que se puede obtener libremente y que ha sido elegido para los propósitos familiares del dinero“, o “certificados de depósito de unidades realmente existentes de mercancías” (Keynes 1971). El ‘Dinero Fiduciario’ es Dinero Representativo “que es creado y emitido por el Estado, pero por ley no es convertible en otra cosa que no sea él mismo, y no tiene un valor fijo en términos de un patrón objetivo” (Keynes 1971). Éste se distingue del ‘Dinero Administrado’, que “es similar al Dinero Fiduciario, excepto que el Estado se compromete a administrar las condiciones de su emisión de tal manera que, por convertibilidad o de otro modo, tenga un valor determinante en términos de un patrón objetivo“(Keynes 1971). El Dinero Administrado es la forma de dinero más generalizada, que puede “degenerar en Dinero Mercancía, por un lado, cuando la autoridad administrativa obliga a respaldarlo al cien por ciento con el patrón objetivo, de modo que es en efecto un certificado de depósito, y en Dinero Fiat por otro lado cuando pierde su patrón objetivo ”(Keynes 1971). Tanto el patrón oro como el sistema de Bretton Woods de tipos de cambio fijos pero ajustables fueron sistemas monetarios administrados. La mayoría de los países desarrollados ahora tienen sistemas de Dinero Fiduciario: el sistema del dólar en los Estados Unidos, el sistema del yen en Japón, etc. Si bien el euro es un dinero fiduciario en el sentido de que no es “convertible por ley en otra cosa que no sea él mismo”, los miembros individuales de la UEM son usuarios, no emisores, del euro. Por lo tanto, las naciones del euro operan en el extremo del “Dinero Mercancía” dentro del espectro del Dinero Administrado. Examinadas estas opiniones sobre la naturaleza del dinero, pasemos a la operativa de las naciones soberanas modernas.

4. SOBERANÍA DE LA DIVISA Y REGÍMENES CAMBIARIOS

Una nación como los Estados Unidos (así como países como Japón, Gran Bretaña, las naciones europeas antes de adoptar el euro y Argentina después de que abandonase la caja de conversión) crea una moneda para uso doméstico y asegura su uso principalmente exigiendo el pago de impuestos en esa moneda, aunque algunos también adoptan leyes de curso legal. El estado (incluidos el Tesoro y el Banco Central, que actúa como agente del gobierno) emite y gasta ‘dinero de alta potencia’ (DAP — efectivo y reservas en el banco central) sin ninguna promesa de convertir su DAP a ninguna otra moneda, ni a oro o cualquier otro producto, ni ningún tipo de cambio fijo. La capacidad de un estado nacional de comportarse de esta manera con respecto a su moneda y mantener su independencia fiscal es lo que llamamos soberanía, aunque hay otros aspectos de la soberanía que no consideramos aquí.

El estado soberano gasta (compra bienes, servicios o activos, o realiza transferencias) emitiendo un cheque del Tesoro o, cada vez más, simplemente abonando un depósito bancario privado. En cualquier caso, los saldos de reserva (DAP) se crean cuando el banco central abona la cuenta de reserva del banco receptor[3]. Análogamente, cuando el gobierno recibe pagos de impuestos, reduce el saldo de reserva de un banco. Simultáneamente, se carga el depósito bancario del contribuyente. Aunque la percepción común es que un gobierno necesita recibir primero ingresos fiscales y luego gastarlos, esta secuencia no es necesaria para ningún gobierno soberano. Si un estado soberano gasta abonando una cuenta bancaria (emitiendo su propio pagaré— DAP) y recauda impuestos cargando una cuenta bancaria (y eliminando su pagaré — DAP), entonces, por lógica, el gobierno no está “gastando” ingresos tributarios. En otras palabras, la capacidad del gobierno soberano para realizar pagos no está limitada ni por los ingresos ni por las reservas.

Un último punto es que la tasa de interés que pagan los valores soberanos no está sujeta a las “fuerzas del mercado” normales. El gobierno soberano vende valores con el fin de drenar el exceso de reservas y alcanzar su objetivo de tasa de interés. Siempre podría optar por dejar un exceso de reservas en el sistema bancario, en cuyo caso la tasa a un día (overnight) caería hasta cero. Cuando la tasa a un día es cero, el Tesoro siempre puede ofrecer vender valores que pagan unos puntos básicos por encima de cero y encontrará compradores dispuestos porque dichos valores ofrecen un mejor rendimiento que la alternativa (cero). Puede haber razones económicas o políticas para mantener la tasa a un día por encima de cero (en cuyo caso la tasa de interés pagada por los valores también será superior a cero), pero es incorrecto argumentar que el tamaño de un déficit del gobierno soberano afecta la tasa de interés que pagan los títulos de deuda. Esta es una conclusión a veces postergada que se desprende del aserto horizontalista de que el banco central establece de manera exógena la tasa de interés a un día. Dado que la deuda pública a corto plazo equivale esencialmente a cuentas de reservas que pagan intereses y, por lo tanto, son un sustituto cercano de los préstamos en el mercado interbancario a un día, la tasa a un día establecida por el banco central regirá la tasa del “endeudamiento” del gobierno a corto plazo[4].

Esto comporta que una nación soberana puede elegir tasas de interés de la deuda pública tan bajas como quiera. Del mismo modo, el gobierno soberano podría tener tasas de interés superiores al 100% si así lo deseara. Todo lo que necesita hacer es establecer el objetivo de tasa de interés a un día en el 100% y luego vender valores cada vez que el exceso de reservas ejerza presión a la baja sobre esa tasa. Esto remacha la idea de que la tasa de interés se establece de manera exógena en cualquier nación soberana, como los horizontalistas han afirmado durante mucho tiempo. Que la tasa base sea cero o cien es una cuestión de política monetaria, no está sujeta a la determinación del mercado.

Un gobierno no soberano se encuentra en una situación completamente diferente. En una nación “dolarizada”, el gobierno debe obtener dólares antes de poder gastarlos. Por lo tanto, utiliza impuestos y emite pagarés para obtener dólares con antelación al gasto; a diferencia del caso de una nación soberana, este gobierno debe tener depósitos de dólares o euros antes de poder gastar. Además, a diferencia de la nación soberana, el gobierno no soberano promete entregar pagarés de terceros para pagar su propia deuda (mientras que Estados Unidos y otras naciones soberanas prometen solo entregar sus propios pagarés). Debido a esto, la tasa de interés sobre los pasivos en dólares del gobierno no soberano no se establece de forma independiente (ya sea uno de los cincuenta estados de EE. UU. o una nación dolarizada).

Como está pidiendo prestados dólares, la tasa que paga una nación dolarizada está determinada por tres factores. Primero, está la tasa base en dólares establecida por la política monetaria de los Estados Unidos (el emisor del dólar). En segundo lugar, está la evaluación por el mercado de la solvencia crediticia del gobierno no soberano, que puede estar determinada por una gran cantidad de factores. Estas dos consideraciones determinan la tasa de interés más baja que el mercado tolerará. En tercer lugar, la tasa de interés también está limitada por la necesidad de la nación de mantener su tipo de cambio fijo o vinculado a otra moneda. Por lo tanto, un gobierno no soberano, como usuario (no emisor) de una moneda, no puede establecer independientemente la tasa de interés.

De esto se deduce evidentemente que la posibilidad de que un estado establezca la tasa de interés en un mundo de alta movilidad de capital depende de que adopte un régimen de tipo de cambio flotante. Creemos que adoptar un régimen de tipos de cambio flotantes es importante para los países en desarrollo en particular. Les preocupan con razón las crisis financieras y cambiarias sufridas no hace mucho por las naciones asiáticas y latinoamericanas, provocadas por grandes deudas externas, la disminución de las reservas de divisas y las expectativas del mercado de que no podrían mantenerse los tipos de cambio. De hecho, estas naciones habían adoptado anclajes (formales o informales) al dólar que finalmente no pudieron mantener. Por el contrario, una nación que adopta su propia divisa a tipo de cambio flotante siempre puede permitirse poner a trabajar los recursos domésticos desempleados. Su gobierno emitirá pasivos denominados en su propia moneda y pagará su deuda en su propia moneda. Da igual que los tenedores sean nacionales o extranjeros, no corre ningún riesgo de insolvencia. Esto no significa que la nación necesariamente ignorará su balanza comercial o los movimientos de su tipo de cambio, pero sí significa que puede colocar el empleo interno y el crecimiento en lo más alto de su agenda política.

Una nación soberana puede utilizar la política interna para lograr la estabilidad doméstica o interna. Como se discutió anteriormente, esto se hace a costa de una inestabilidad externa posiblemente mayor. Un tipo de cambio flotante no necesariamente moverá el comercio hacia el equilibrio, como se discutió anteriormente. Sin embargo, debe recordarse que desde la perspectiva macro, las importaciones son un beneficio, mientras que las exportaciones son un costo. Por lo tanto, un déficit comercial acarrea beneficios netos lo cual generalmente se olvida en las discusiones sobre las balanzas comerciales debido a los supuestos impactos en el empleo doméstico. Sin embargo, mientras la política nacional de la nación esté orientada hacia la estabilidad, puede lograr el pleno empleo, incluso en presencia de un déficit comercial. Esto, a su vez, requiere soberanía, lo que requiere un tipo de cambio flotante. Es posible que un déficit comercial ejerza una presión a la baja sobre el tipo de cambio, lo que puede generar algunos efectos de “transmisión” sobre la inflación interna. Si así se desea, la política interna puede recurrir a la lucha contra la inflación, incluido el método convencional de utilizar el desempleo para atenuar las presiones inflacionarias. Si bien no recomendaríamos un método de este tipo, simplemente señalamos que la nación soberana puede implantar políticas orientadas a lograr la estabilidad interna.

Una nación que adopta un tipo de cambio fijo deberá confiar en que las condiciones que generan estabilidad externa también coincidan con las que permiten la estabilidad interna. La nación que deja fluctuar el cambio puede disfrutar de los beneficios netos de un déficit comercial, mejores términos de intercambio reales (un déficit comercial significa que el costo “real” en términos de exportaciones es menor), y el pleno empleo interno algo compensado por los posibles costos de la moneda, depreciación y precios más altos. La nación que fija el tipo de cambio quizás no pueda “permitirse” un déficit comercial (debido a las presiones  sobre el tipo de cambio) y probablemente tendrá que usar el desempleo interno como medio para mantener su paridad. Por estas razones, un tipo de cambio flexible preserva el “espacio político” para la formación de políticas independientes.

En la siguiente sección, consideramos el caso argentino como ilustratvio de las implicaciones negativas de renunciar a la soberanía y las ventajas de recuperarla mediante la adopción de tipos de cambio flotantes. También consideramos brevemente la experiencia europea con la integración monetaria como un ejemplo de países que han renunciado a su independencia monetaria.

[1] Estos puntos de vista se remontan al trabajo inédito anterior de Keynes sobre dineros antiguos, así como a su revisión de 1914 de un artículo de A. Mitchell Innes, cuyas ideas eran similares a las de Knapp (Wray 2004). Keynes señaló con aprobación el rechazo de Innes a la historia de la evolución del dinero desde los primeros dineros mercancía hasta el dinero crediticio y fiduciario. El valor de las monedas nunca fue determinado por los metales que incorporaban; sino que eran “todas monedas simbólicas, al diferir su valor de cambio como dinero en diversos grados de su valor intrínseco” (Keynes 1914). Al igual que Knapp, Innes había argumentado que la forma en la que el estado “hace cumplir el diccionario” es mediante un impuesto u otro pasivo (involuntario) en dinero de cuenta. El estado asegura que el dinero que emite —denominado en esa unidad de cuenta—, generalmente se acepta al reconocerlo en pago de impuestos. Mientras se apliquen los impuestos, ésta es una condición suficiente para garantizar que se acepte el dinero del estado.

[2] En última instancia, un banco central no puede negarse a proporcionar reservas para compensación si desea mantener un sistema de pagos ordenado con pasivos bancarios que circulan a la par. Además, para alcanzar su objetivo de tasa de interés, el banco central debe acomodar la demanda de reservas. Todo esto está bien establecido en el enfoque ‘horizontalista’ aceptado por la mayoría de los poskeynesianos.

[3] Se adopta una coordinación compleja entre el banco central y la tesorería que oscurece el proceso de gasto. No los visitaremos, pero remitiremos a los lectores interesados al trabajo realizado por Stephanie Kelton (Bell) (2000) y por Wray (1998, 2004).

[4] Estados Unidos logró la misma hazaña durante la Segunda Guerra Mundial, cuando los bonos del Tesoro a corto plazo pagaron 3/8 del uno por ciento, incluso cuando la relación déficit-PIB alcanzó el 25% del PIB, ¡tres veces más que la relación actual de Japón! Las tasas sobre la deuda pública a más largo plazo se determinan de manera más compleja, pero es importante tener en cuenta que es la decisión del gobierno emitir deuda pública a más largo plazo. Siempre puede lograr el objetivo de drenar el exceso de reservas mediante la emisión de bonos a corto plazo y, por lo tanto, no necesita emitir bonos a largo plazo. De hecho, si paga intereses sobre saldos de reservas, no necesita vender bonos en absoluto.

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