Teoría

¿Cómo determina el BCE los tipos de interés? – los instrumentos no convencionales.

Stuart Medina
Escrito por Stuart Medina

Operaciones de liquidez a plazos más largos

Además de los instrumentos a plazo corto que revisamos en el post anterior el BCE emplea otras medidas de política monetaria que denomina “no-estándar” o “no convencionales”. Son no convencionales porque hasta la crisis financiera global el BCE no las empleaba.

Los principales son los llamados LTROs, los TLTROs y el APP (más conocido en la prensa como Quantitative Easing o Flexibilización Cuantitativa).

Los LTROs o “Longer Term Refinancing Operations”son operaciones de refinanciación con un vencimiento a tres meses. Sin embargo en el punto álgido de la crisis de la zona euro el BCE sacó a subasta dos LTROs con vencimiento a 36 meses. En la última subasta de febrero de 2017 se adjudicaron 2.584 millones de euros a un tipo de interés igual al del MRO.

Los Targeted Longer-Term  Refinancing Operations u operaciones a plazo más largo dirigidas facilitan financiación a un plazo de hasta cuatro años. Se llaman dirigidas porque el importe que puede solicitar una entidad bancaria está vinculada a la cantidad de préstamos que conceden a hogares y sociedades no financieras. Cuanto más préstamos conceden más bajos son los tipos de interés que el BCE cobra a los bancos. Se han lanzado dos operaciones, LTRTO I en 2014 y LTRTO II en marzo de 2016.

Ambos instrumentos de nuevo pretenden estimular la actividad crediticia de los bancos prestándoles cuentas de reservas a largo plazo. Se pretende básicamente recuperar el modelo de crecimiento económico basado en un endeudamiento excesivo del sector privado y que terminó de forma estrepitosa en 2007 al iniciarse la crisis financiera global.

El programa de flexibilización cuantitativa o de compra de activos.

Desde 2012 el Banco Central Europeo ha puesto en marcha el programa APP (Asset Purchases Programme) o Programa de Compra de Activos. En la prensa se conoce mejor como Quantitative Easing o Flexibilización Cuantitativa. La justificación para introducir este programa reside en que los tipos de interés se habían vuelto negativos y ya no era posible bajarlos mas por lo que los programas que estaba empleando el emisor hasta entonces habían agotado su recorrido.

De hecho podríamos cuestionar su legalidad porque los tratados europeos ponen fuertes límites a la operativa de los bancos centrales por un puro prejuicio ideológico que pretende someter los estados a la vigilancia de los mercados (vigilancia de la que se excluye a los bancos privados). El artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea dice:
1. Queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el Banco Central Europeo y por los bancos centrales de los Estados miembros, denominados en lo sucesivo bancos centrales nacionales, en favor de instituciones, órganos u organismos de la Unión, Gobiernos centrales, autoridades regionales o locales u otras autoridades públicas, organismos de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el Banco Central Europeo o los bancos centrales nacionales.
2. Las disposiciones del apartado 1 no afectarán a las entidades de crédito públicas, que, en el marco de la provisión de reservas por los bancos centrales, deberán recibir por parte de los bancos centrales nacionales y del Banco Central Europeo el mismo trato que las entidades de crédito privadas.

Pese a todo el BCE ha conseguido el apoyo del Tribunal de Justicia Europeo para desarrollar este instrumento (vid. la serie de posts sobre este asunto).

El APP consiste en que el BCE compra activos financieros en manos de bancos y otras instituciones financieras como fondos de inversión y fondos de pensiones. Dado que las compras son masivas y suponen la retirada de un volumen muy importante de valores de los mercados secundarios los bancos centrales ofrecen la posibilidad de ceder estos activos en préstamo a las instituciones financieras para mantener la ilusión de que existe liquidez en los mercados. Para atender el temor alemán de que de alguna forma se produjera una “mutualización” de la deuda los estados el programa debe ser ejecutado en más de un 80% por los bancos centrales nacionales. Los activos financieros son preferentemente deuda pública emitida por los estados y algunas instituciones financieras europeas y más recientemente se ha incluido títulos emitidos por empresas privadas.

La justificación del BCE para ponerlo en marcha fue la alarma ante la prolongada deflación que afectaba a las economías de la zona euro. Según el propio BCE se realizarán compras hasta que
el Consejo de Gobierno aprecie un ajuste sostenido en la senda de la inflación que sea consistente con su objetivo de alcanzar tasas de inflación inferiores, pero cercanas, al 2% en el plazo medio. (Página web del BCE).

Las compras se han instrumentado a través de cuatro programas

  • Third covered bond purchase programme (CBPP3)
  • Asset-backed securities purchase programme (ABSPP)
  • Public sector purchase programme (PSPP)
  • Corporate sector purchase programme (CSPP)

Las compras netas de títulos emitidos por los sectores público y privado han promediado 80 mil millones de euros al mes pero desde marzo de 2015 hasta marzo de 2016 el promedio mensual ha sido de 60 mil millones de euros. Hasta febrero de 2017  las compras netas del BCE ascendían a 1.7 billones de euros. Esta cifra incluye la compra de 67 mil millones de euros de deuda emitida por empresas. El Banco de España, encargado de ejecutar la parte del programa correspondiente a la compra de la deuda pública española, ya había comprado cerca de 200 mil millones de euros a finales del año pasado. Esto quiere decir que una quinta parte del stock de deuda pública ya está en manos de nuestro banco central.

Programas de compra de activos ABSPP CBPP3 CSPP PSPP APP
Tenencias a febrero de 2017  23.471,00  212.579,00  67.337,00  1.394.205,00  1.697.592,00

(Cifras en millones de euros)

Fuente: BCE

Determinando los rendimientos de la deuda pública

El rendimiento de un título de deuda no es lo mismo que el tipo de interés. Supongamos que un gobierno emite una letra del Tesoro por importe de 1 millón de euros con un interés del 1% anual y vencimiento a un año. El tenedor de esa letra paga hoy 1 millón de euros y recibirá en un año exactamente 1 millón de euros más 10.000 € en intereses.

Supongamos que un mes después el titular de esa letra decide venderla en el mercado (los mercados donde se compran y venden títulos ya emitidos se llaman mercados secundarios). El comprador recibirá en 11 meses 1.010.000 euros. Supongamos que el título ha cambiado de manos por un precio de 1.001.000 euros. Para el comprador el rendimiento del bono ya no es 1% sino 0,9%. Por tanto una cosa es el tipo de interés que paga el emisor y otra cosa es el rendimiento que viene determinado por el precio al que cotiza el título de deuda en el mercado.

Desde el momento en el que el banco central interviene en el mercado secundario comprando y vendiendo títulos de deuda pública ya no estamos hablando de un rendimiento determinado por un mercado “libre”, si es que tal cosa existe en la realidad. Con su infinita capacidad de creación de dinero los bancos centrales pueden determinar, determinan y deben determinar los rendimientos de la deuda pública. En eso consiste la política monetaria: esencialmente determinar los tipos de interés tanto del mercado interbancario como de la deuda pública.

Porque una vez determinado el rendimiento de la deuda pública en los mercados secundarios es forzoso reconocer que los tipos de interés a los que se emite la nueva deuda también quedan determinados por el banco central. La razón es muy sencilla: si tengo la opción de comprar un bono del Tesoro que tiene un rendimiento del 1% o acudir a una nueva emisión que paga el 0,75%, como ambos son activos con un riesgo financiero idéntico, -para un estado dotado de soberanía monetaria, de hecho, la deuda pública es el activo financiero más seguro-, racionalmente preferiré aquélla inversión. Por tanto el Tesoro tendrá que ofrecer la nueva emisión al 1% si quiere colocarla en el mercado.

Por tanto la intervención de los bancos centrales en los mercados secundarios determina la curva de rendimientos de la deuda pública en todos los plazos. El gráfico facilitado a continuación ilustra cómo la curva de tipos de interés de las nuevas emisiones es prácticamente idénticas a la de rendimientos en el mercado secundario. Por mucho que se presente la ficción en la página del Tesoso Público de que los intereses de sus emisiones de deuda se han fijado en una subasta son los precios que paga el BCE por esa misma deuda en el mercado secundario los que fijan los precios de la subasta. Si quisiera el BCE los tipos de interés de todos los países de la zona euro serían 0% mañana mismo. Si no lo son es por una restricción institucional autoimpuesta.

Fuente: elaboración propia a partir de datos publicados por el Tesoro Público e Investing.com

¿Qué efecto pretende conseguir el programa de QE?

De nuevo la teoría es que los bancos y fondos de inversión y de pensiones se encontrarán en sus balances con una liquidez que no desean mantener y que por tanto tendrán un incentivo para invertir. En realidad, lo que ocurre, como explica un excelente artículo publicado recientemente por el servicio de estudios del Banco de Inglaterra, es que los fondos de inversión y fondos de pensiones se benefician de un canje de activos. Donde antes tenían una cartera de valores ahora se encuentran con un depósito en un banco. La creación de estos depósitos se corresponde -euro a euro- con la creación de nuevas reservas en el banco central de los bancos donde los fondos mantienen sus depósitos. Por tanto el efecto inmediato del programa APP o QE es que se produce una ampliación de la base monetaria.

La esperanza que tiene el BCE es que los fondos de inversión y de pensiones dediquen estos depósitos a inversiones en empresas tomando participaciones en nuevas emisiones de acciones y deuda corporativa. Si las empresas dedican estos recursos a invertir y emplear nuevo personal el impacto será positivo y el programa de APP habrá conseguido su propósito de estimular la economía. Sin embargo, tenemos que tener en cuenta que nuestras empresas están muy endeudadas y que sus expectativas de negocio no son demasiado buenas dado el tono anémico de nuestra economía. Es probable pues que parte de estos fondos en realidad se están destinando a devolver préstamos antes que a invertir. Por tanto a la primera ampliación de la base monetaria probablemente le esté sucediendo la destrucción de ese dinero cuando las empresas lo utilizan para desapalancarse (es decir, para reducir deuda).


Tomado de Money creation in the modern economy. Michael McLeay, Amar Radia y Ryland Thomas. 

En resumidas cuentas el BCE emplea varios instrumentos para determinar los tipos de interés en el mercado interbancario tal como se resume en el siguiente cuadro.

Además consigue determinar el tipo de interés en toda la curva de rendimientos de la deuda pública a través del APP.

Conclusiones

Los programas del BCE no convencionales demuestran la frustración de las autoridades europeas ante una prolongada situación de deflación y elevado desempleo de forma que algunos países de la zona euro no han recuperado todavía el nivel de actividad previo a la crisis- ¡Treinta y cuatro trimestres más tarde España todavía produce menos que en 2007! También demuestra un pobre conocimiento del sector bancario puesto que inundar los bancos de reservas no se va a a traducir en un aumento del crédito. Tal como discutiremos en otro post, los bancos solo prestan si hay clientes merecedores de crédito. Con unas familias y empresas altamente endeudadas y con un nivel de demanda agregada anémico es improbable que las políticas europeas resulten en un crecimiento del crédito. La situación de la eurozona pide a gritos unas políticas fiscales expansivas basadas en un aumento del gasto deficitario pero ni la ideología dominante ni el diseño institucional de la zona euro lo permiten.

En una serie de posts anteriores analizamos la respuesta del abogado general del Tribunal de Justicia Europeo a la cuestión planteada por el Tribunal Constitucional Alemán sobre los programas del BCE de compra de bonos. Si vuelven a leer esa serie llegarán a la conclusión de que el abogado general desconoce el funcionamiento real del sistema monetario monetario y los mercados de deuda pública.

También es obvio que el BCE incumple la destructiva normativa europea ya que la compra de bonos es simplemente una vía de financiación de los estados por la puerta de atrás. Gráficamente la operación se muestra en el siguiente gráfico. Sí, el Tesoro Público tiene que emitir deuda por importe equivalente al déficit. Pero si esos títulos de deuda acaban finalmente en el balance del Banco de España, la delegación del BCE responsable de ejecutar las operaciones del APP en este país de la periferia colonizada de Europa, el resultado finalmente sería equivalente a que el BCE hubiese dado el dinero directamente al Tesoro.

Es positivo que los gobiernos no hayan sido llevados a la insolvencia gracias a esta financiación indirecta. Pero el mecanismo es ineficiente porque impone demasiadas limitaciones a los gobiernos -merced a la utilización de organizaciones poco escrupulosas como las agencias de rating, por ejemplo- y por tanto sería mejor desmantelar la unión monetaria europea inmediatamente para evitar males mayores en el futuro. Este imprudente marco institucional diseñado por las oligarquías europeas para reprimir el gasto público ha tenido un coste enorme al dificultar la capacidad de los estados para actuar de forma anticíclica prolongando innecesariamente la crisis económica.

Como vimos en el post anterior y en este el BCE determina el tipo de interés en el mercado interbancario. En este vimos que el BCE también puede, si quiere, determinar el precio de la deuda pública en el mercado secundario y, por tanto, también de forma indirecta, los tipos de interés en las subastas de deuda pública. Los “bond vigilantes”, esos operadores de los mercados que supuestamente podían tumbar a un estado y exigir la imposición de la austeridad han resultado ser unos cachorritos que el BCE podía domar sin pestañear.

El programa APP del BCE tiene una duración limitada en el tiempo. Cuando la inflación vuelva a la senda de la “normalidad” el programa se interrumpirá. Estamos en riesgo de ser sometidos a la disciplina de los mercados si así lo desean las instituciones europeas. Necesitamos disponer de soberanía monetaria para evitar que en el futuro instituciones multinacionales como el BCE, que no están sometidas a un control democrático, puedan imponernos políticas de austeridad imponiéndose a la voluntad popular.

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